十問十答讀懂PPP資產證券化（轉載）

2016年12月26日，國家發改委、證監會聯合印發了《關于推進傳統 基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化相關工作的通知》，要求各省級發展改革部門大力推動傳統基礎設施領域PPP項目資產證券化，以便盤活存量資產提高資金使用效率，更好地支持傳統基礎設施項目建設。2017年2月17 日，上海證券交易所、深圳證券交易所分別發布 《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化業務的通知》，中國證券投資基金業協會同時發布《關于PPP項目資產證券化產品實施專人專崗備案的通知》，將業務從鼓勵推動落實到實際運作中。2017年2月23日，證券業協會召開固定收益委員會會員大會，再次鼓勵資產證券化業務，尤其是PPP項目資產證券化，給予“即報即審，絕對優先”的政策條件，為PPP資產證券化開通了“綠色通道”。一時之間，PPP資產證券化成為近期行業熱點，那什么是PPP資產證券化？該業務具有哪些特點？如何運作？本文用十問十答，助你全面了解PPP資產證券化。

 

1.什么是PPP？

 

PPP（Public-Private Partnership），即政府和社會資本合作，是公共基礎設施中的一種項目融資模式。在該模式下，鼓勵私營企業、民營資本與政府進行合作，參與公共基礎設施的建設。

 

國家財政部在《關于推廣運用政府和社會資本合作模式有關問題的通知》（財金[2014]76號）中指出，PPP 是指在基礎設施及公共服務領域建立的一種長期合作關系。通常模式是由社會資本承擔設計、建設、運營、維護基礎設施的大部分工作，并通過“使用者付費”及必要的“政府付費”獲得合理投資回報；政府部門負責基礎設施及公共服務價格和質量監管，以保證公共利益最大化。

 

2.政府為何力推PPP？

 

一是有利于提高公共產品的質量與效率。傳統機制下基礎設施和公共服務幾乎完全由政府投資和管理，造成了重投入輕產出，重建設輕運營，影響了公共產品和服務的質量和效率。PPP 通過吸引社會資本參與，有助于充分發揮其融資、建設和運營能力強的優勢，推動政府職能轉變，從而提高基礎設施和公共服務領域的質量和效率。

 

二是有利于降低政府財政負擔和債務風險�；�礎設施是地方政府最大負債來源，從近年來政府債務審計結果來看，用于市政建設、土地收儲、交通運輸、保障性住房等基礎性公益性項目的支出占總債務的80%以上。隨著基礎設施蓬勃發展的是不斷累積的地方債務，而 PPP引入了社會資本，有助于緩解政府短期債務壓力。

 

三是有助于提振總需求，緩解經濟下行壓力。由于房地產投資面臨回落壓力，制造業投資持續疲弱，通過基建托底經濟在相當長時間內將會持續，而PPP給基建注入了較強的資金活力，若項目大規模推進，將有效緩解經濟下行壓力。

 

3.PPP如何運作？

 

PPP運作模式如下圖所示： 

在整個運作模式中，主要要搞清楚兩個問題：

 

一是資金來源。PPP項目融資主要包括權益和債務兩大類。在PPP項目中，政府和一家或多家社會資本作為項目公司的股東投入資本金，資本金一般占項目總投資的20~30%，另外 70~80%則采用銀行貸款、發行債券等債務融資方式。由于PPP項目投資期限長，保險資金、政策性銀行貸款等是較為理想的資金來源。此外，開展資產證券化也是解決資金期限與項目期限不匹配問題的重要方式。

 

二是回報機制。回報方式即是解決社會資本參與PPP項目如何收回投資的問題，回報機制主要包括使用者付費、政府付費和可行性缺口補貼。三種回報機制對比如下： 

 

弄清楚這兩個問題后，結合著上述交易結構圖，則PPP項目的整個運作模式就清楚明了了：政府和一家或多家社會資本合作成立項目公司，投入的資金形成公司的權益資本，銀行等金融機構通過項目貸款或債券發行為項目公司提供債務融資，項目公司獲得資金后，將項目發包給承建商建設，項目建成后，再由承建商移交給運營商進行運營，最后則是終端用戶進行消費，項目公司、社會資本收回投資收益。

 

至于詳細的流程，《財政部關于印發政府和社會資本合作模式操作指南（試行）的通知》已將其分為項目識別、項目準備、項目采購、項目執行以及項目移交四大階段進行詳細介紹，這里我就不再贅言。

 

4.什么是PPP資產證券化？

 

根據《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》中的規定，資產證券化業務是以基礎資產所產生的現金流為償付支持，通過結構化等方式進行信用增級，在此基礎上發行資產支持證券的業務活動。PPP資產證券化是資產證券化的一種，是指以PPP項目為標的物的資產證券化，其基礎資產是PPP項目建成后的運營收益，主要為收費收益權。

 

5.PPP資產證券化有哪些特點？

 

一是與項目特許經營權密切相關，因此政策約束性較大，這是由PPP的特性所決定的；

 

二是投資周期長、初始投資金額大、運營周期長、收益回報見效慢；

 

三是項目根據經營類項目、準經營類項目、非經營性項目其現金流來源有較大區別，從上文PPP回報機制的分析可知，經營類項目現金流來源于最終使用者付費，非經營類項目現金流來源于政府付費購買，準經營類項目現金流來源于使用者付費和政府補貼。

 

6.為什么要開展PPP資產證券化？

一是資產證券化能提高PPP的流動性。PPP項目大多屬于政府基礎設施建設項目，投資規模大、回報周期長，資金使用效率不高，不利于鼓勵社會資本參與。資產證券化通過將項目未來現金流包裝為標準化產品賞上市流通，提高了流動性，豐富了社會資本的退出方式，減少社會資本參與項目的后顧之憂。

 

二是資產證券化能提高PPP項目的規范程度。資產支持證券是相對標準化的產品，整個過程需要經過評級機構、律師事務所、交易所、基金業協會等審核過濾，有利于促進PPP項目依法合規運作、保證工程質量、提高運營水平、規范內部管理。

 

7.如何運作PPP資產證券化？

 

與一般的資產證券化相比，PPP資產證券化在業務模式、操作流程上并無本質差異，其交易結構如下圖：

 

 

從交易結構圖中，我們可以提煉出PPP資產證券化流程：

 

第一步：構建資產池。由發起人根據自己的融資需求和PPP項目的現金流情況，將符合證券化要求的基礎資產匯集成資產池�？勺C券化的資產要求：擁有獨立、持續、穩定、可預測的現金流。

 

第二步：設立特殊目的載體（SPV）。計劃管理人根據發起人的委托，設立資產支持專項計劃，發起人向專項計劃轉讓基礎資產，實現基礎資產破產隔離的目的。計劃管理人作為SPV的管理人和代表，是發起人和投資者之間的橋梁，同時負責整個業務過程中SPV的運營。

 

第三步：設計交易結構。SPV與托管銀行、承銷機構、擔保公司簽訂托管合同、承銷協議、擔保合同等，完善交易結構，進行信用增級。

 

第四步：發行資產支持證券。SPV通過承銷機構向投資者銷售資產支持證券，投資者購買證券后，SPV將募集資金用于支付發起人基礎資產的轉讓款，發起人實現籌資目的。證券發行完畢后到交易所掛牌上市，實現流動性，在資產支持證券的存續期間，SPV用基礎資產產生的現金流按協議約定向投資者償付本金和收益，直至到期，整個資產證券化過程結束。

 

在上述過程中，律師事務所、會計師事務所、資產評估機構、信用評級機構作為中介機構，在各自的領域里為整個資產證券化過程提供專業服務。

 

8.哪些PPP項目可以證券化？

 

證監會在2016年5月12日發布的《資產證券化監管問答》（一）中規定，政府與社會資本合作（PPP）項目開展資產證券化，原則上需為納入財政部PPP示范項目名單、國家發展改革委PPP推介項目庫或財政部公布的PPP項目庫的項目。PPP項目現金流可來源于有明確依據的政府付費、使用者付費、政府補貼等。其中涉及的政府支出或補貼應當納入年度預算、中期財政規劃。

 

9.重點推動資產證券化的PPP項目范圍和標準有哪些？

 

根據《國家發展改革委 中國證監會關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化相關工作的通知》（發改投資[2016]2698號）的規定，重點推動資產證券化的PPP項目范圍包括：一是項目已嚴格履行審批、核準、備案手續和實施方案審查審批程序，并簽訂規范有效的PPP項目合同，政府、社會資本及項目各參與方合作順暢；二是項目工程建設質量符合相關標準，能持續安全穩定運營，項目履約能力較強；三是項目已建成并正常運營2年以上，已建立合理的投資回報機制，并已產生持續、穩定的現金流；四是原始權益人信用穩健，內部控制制度健全，具有持續經營能力，最近三年未發生重大違約或虛假信息披露，無不良信用記錄。

 

10.PPP資產證券化的推廣存在哪些問題和困難？

 

一是期限錯配的問題。PPP項目運營時間較長，大部分都是10年以上，而目前資產證券化產品的存續期幾乎都是5年左右，最多也不超過10年，單個資產證券化產品顯然無法覆蓋PPP項目的期限。

 

二是基礎資產存在質押的問題�！蹲C券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》要求證券化的基礎資產要權屬明確，相關基礎資產以及產生該基礎資產的相關資產不應附帶權利限制。但在PPP項目中，大多數項目公司在建設初始就會把收費收益權質押給商業銀行作為貸款擔保，如果要將收費收益權作為基礎資產進行證券化，就得先解除收益權上的質押，這就需要足額資金償還債權銀行貸款或以等值財產置換，對項目公司來講，自然存在一定的難度。

 

三是PPP資產證券化產品吸引力問題。PPP項目大多數為基礎設施等公共產品和公共服務項目，具有較強的公益性質，且社會資本的經營性收費受到政府限制，不允許產生暴利。這導致所對應的資產證券化產品收益率較低，對投資者吸引力有限。而如果項目公司為了吸引投資者而承諾過高收益率，則面臨有限的現金流能否覆蓋和支持本息兌付的風險。