CFO指南：并購的路徑依賴與價值投資

編譯/【首席財務官】融媒體 劉陽

企業并購作為一種重要的投資活動，產生的動力主要來源于追求資本最大增值的動機以及源于競爭壓力等因素，但就單個企業的并購行為而言，不同的企業根據自己的發展戰略來具體確定并購動因。企業在并購中需要注意的問題非常多。Isle of Man Assurance Limited (以下簡稱“IMA”）是歷史悠久的金融服務機構之一，其目標是為客戶贏得豐厚回報的同時，將“血壓”波動降到最低。為了實現這一目標，IMA投資組合經理通常運用的三大法寶就是：獲得更精準的信息、進行更深入的調研和保持更理性的思維。想要做到第一點并非難事，IMA往往將重點集中于進行更深入的調研和保持更理性的思維，二者具有共生關系。

IMA利用市場的短暫非理性來進行積極的價值投資。然而，即便投資方保持十足的理性，如果客戶不理性，那么投資方單方面的理性也會顯得勢單力薄。因此，往往在高質量的公司價值被嚴重低估的情況下，其“耐心等待戰略”才會與客戶的投資看法完全吻合，才能保證其流程的順利運轉，從而在其他機構不理性的情況下也能保持更清醒的頭腦。在不斷創造新高的市場中，真正的風險很難被粉飾，民眾往往高買低賣，“欣喜”可能瞬間變為“恐慌”。

 

此外，媒體通常會關注表現不佳的活躍經理人，其實更應該關注的事實是平均共同基金投資者只捕獲了所投資共同基金回報的一小部分。本文將分享IMA最近一個季度寫給客戶的信函，通過非常規數據從某些層面解析了投資過程中的重大決定以及每季度中客戶的投資組合，展示了其如何在保守的價值投資理念以及一定時間承諾的基礎上幫助客戶將“血壓”在多變的市場中始終保持在穩定、健康的狀態。

 

大型收購進行時

 

 

通過Discovery和Gilead的收購案例，IMA對總結了企業并購中需要注意的關鍵點�？梢哉f，IMA一向是懷疑論者，其堅定地認為對風險的重視比收益本身更加重要，因此，它認為這次收購注定是一次失敗的收購。

 

為此，IMA總結了一些大型收購常見的失敗原因：

第1，買方支付過高。“支付的是價格，得到的是價值。”這是一句古老的華爾街諺語，表明了一切取決于控制溢價。當我們購買股票時，我們支付的價格往往是最后一筆交易的幾分之一，然而，當公司被收購時，購買價格通常在高檔餐廳漫長的晚宴席間進行談判而得，其往往具有高于最新股票報價的控制權溢價。

 

第2，所進行的大型收購具有“零和游戲”的元素。所謂“零和游戲”本是經濟學博弈論當中的說法，指的是在雙方或多方的交易中，即一項游戲中游戲者有輸有贏，并且贏家的獲利總額始終等于輸家的損失總額。游戲過程是封閉且不創造任何價值的，游戲的總成績也永遠為零，因此被稱之為“零和游戲”。在大型收購過程中，買方和賣方都需要認定他們進行的一項很好的交易，賣方必須說服他的董事會和股東以高價格出售，而買方則需要說服他的股東，表明他們正在討價還價、為公司爭得利益。此時需要注意的是，雙方都在談論同一項資產。

 

第3，“協同作用”——這是華爾街銀行的研究實驗室發明的一個神奇的詞。買方需要說服股民，表明通過兩家公司的合并將創造額外收入，并且/或者將消除多余的成本，如此一來，協同效應的總和將使購買價格變成交易價格。如果仔細研究通用電氣在過去二十年間的糟糕投資就會發現，其根本原因是資本配置不佳。通用電氣在收購中失去了很多價值——以高價購買企業后，依靠虛假或未實現的協同效應并以合理（或較低）的價格出售（剝離）。

 

第4，收購過程中存在很多“非協同”（這個詞語在收購新聞稿中永遠不會看到）。兩家公司的文化可能從根本上不兼容。一家公司可能擁有強大的創始人主導型文化，其決定也因此注定是由一位仁慈的獨裁者做出，而另一家公司則通過協商一致作出決定。這兩種文化的結合就像是石油與水的混合一樣“非協同”，當買方和賣方不從事相同業務時，文化不相容性會變得更糟。

 

 

硅谷的鼻祖之一——惠普公司就是被大型收購所累的公司之一。在康柏公司2002年收購的時候，惠普獨特的工程文化與康柏的制造文化并沒有很好地融合。隨后EDS（2008年收購）的服務文化以及2011年收購的軟件公司Autonomy實際上最終淪為“不良商品”嚴重損害了惠普的獨特文化。直到近幾年，惠普才通過各種衍生產品全面扭轉了局面。

 

第5，士氣問題。收購前一天，被收購公司的員工依然照常上班，他們會執行日常任務、訪問Facebook查看朋友孩子的照片，不會特別擔心未來。然而，第二天，在潛在的“成本協同效應”作用下，當其工作安全受到威脅時，他們便會到LinkedIn上更新簡歷并試圖尋找新的工作機會，因為他們一方面擔心固有薪酬的可持續性，另一方面也會擔心這個合并后更具潛力的新公司會開除他們。

 

第6，整合業務。除了上述的文化問題之外，整合業務是難度很大的關鍵環節。公司必須重新調整全球供應鏈，將總部遷移或合并，同時對軟件系統進行合并。在大公司中，這項任務就像合并兩個非常復雜的神經系統一樣困難。

 

 

 

所以，正如你所看到的，雖然收購新聞稿中可能會吹噓協同效應，但他們不會談論這筆交易所帶來的價格標簽和非協同效應的風險。收購確實可以創造價值。但是，當一家公司通過收購發展壯大時，其管理層需要具備非常特殊的能力，這通常與公司日常運營所需能力不同，因此，在收購前深入了解管理層的收購動機非常重要。如果管理層因為公司業務在未來發展中將受到威脅而決定進行收購動作，那么這項收購以及相應的價格標簽最終將陷入一種“ 萬�，斃麃�”的絕望之中。

 

路徑依賴

 

 

以下是最近的一個關于投資組合的案例。2016年，最大的仿制藥制造商之一Teva收購了Allergan的仿制藥業務。下文是IMA在2016年第二季度的信中所寫的內容。

 

Teva支付了405億美元收購了Allergan的仿制藥業務，并由此創造了約60億美元的收入和不到20億美元的利潤，可以看到，這是一筆非常昂貴的交易。在IMA看來，超過20倍收益的價格已經非常高，尤其是Teva將不得不發行70億美元價值被低估的股票。IMA特別指出，Teva在30億美元借款壓力的驅使下不得不完成交易。

 

在Teva收購Allergan的通用業務方面，IMA重點關注的是風險，因為Teva發行了大量債務來資助這筆交易。自從收購以來，仿制藥價格便一度下跌，市場的變化為Teva帶來了龐大的債務負擔，股票也從IMA出售股票時的50美元跌到不到16美元（截至2017年10月11日本文撰寫之日）。

 

IMA認為此次收購中需要重點關注的是管理層在進行收購時的想法：他們擔心未來。從利潤層面來分析，Teva大約四分之一的銷售額和一半的利潤來自Copaxon（這是一種多發性硬化癥藥物品牌，其專利在2015年到期）。Teva的管理層認為需要進行“萬福馬利亞”型收購以淡化Copaxone專利到期對公司固有業務產生的影響。因此，這次收購被定義為“是弱非強”。IMA很幸運并沒有因為此次收購而遭遇損失，但依然可以從中得到一些經驗教訓，當企業挑戰未來時應該對其宣布的收購動作秉持懷疑態度。企業往往更傾向于從“不惜任何代價”這一立場出發，因此更有可能破壞收購本身的價值。

 

再來看一下Discovery對Scripps的收購。Discovery的管理層的關注點也放在了其未來業務的發展。消費者正在放棄其有線電視訂閱（該電視訂閱包含數十個Discovery公司的頻道）、并開始繞過有線電視盒觀看電視。在防御性目的的驅使下，Discovery購買了IMA認為質量較低的Scripps的業務。Scripps擁有HGTV、食品網絡以及其他十幾個渠道�？紤]到Scripps面臨與Discovery相同的電纜切割問題，Discovery公司支付了并不便宜的價格完成了收購。

 

Discovery公司的管理想法是，合并后的公司將與有線電視提供商達成更好的議價能力（事實上的確如此），并且能夠降低成本（考慮到協同效應，其想法也是正確的）。然而，IMA認為Scripps的業務沒有Discovery公司的業務好。Discovery的一半收入來自會員費，另一半來自廣告，其中，會員費收入是非常穩定的現金流量，每年可以實現3-5％的增長，可以抵消電纜切割帶來的大部分收入損失。廣告收入是周期性的，其隨著經濟不斷呈上漲和下跌的趨勢。此外，電視廣告收入受到來自Google和Facebook的不斷攻擊。Scripps的收入中只有四分之一來自會員費用。Discovery可以為Scripps的內容協商更高的費用，實際上這可能是一個長期機會。同時，Scripps的內容在旅行節目上也沒有Discovery做得好，食物的口味受到地理限制，舊屋轉手也是獨有的美國現象。

 

在收購Scripps之后，Discovery公司用低質量的業務來稀釋其固有業務，使公司業務變得更糟，其資產負債表中有明顯的杠桿化痕跡，甚至在收購之前還有很多債務。上面討論的所有非協同風險，在這個案例中都體現得非常明顯。Discovery的估值并不高，這次收購顯示了股票上漲具有明顯的“路徑依賴”特征。

 

（本文選自“Antifragility, Path Dependency and Value Investing (Part 1)”，有刪節）