上市公司的管理層如何保持控制力？

無論是前一陣子轟動一時的董小姐怒斥股東事件，還是余震未消的寶萬之爭， “股權”與“控制權”始終是股東和管理層心中難以釋懷的結。

 

回看過去幾年來引人注目的幾大并購事件，前有土豆視頻創始人王微黯淡離席，后有汽車之家創始人李想遺憾退場……隨著公司融資進程的推進，創始人對公司的控制力也隨著持股比例的降低節節敗退。資本是否有溫度？大家各有定論；但法律是賦予資本以權利的，每一個公司的管理層，無論多么成功、卓越都無法漠視規則。

 

倘若融資是企業發展的必經之路、上市是企業壯大的多數選擇，那么股權被稀釋看似是躲不過去的命運之“劫”……

 

今天我們就來匯總和討論一下，上市公司的管理層可以通過哪些方式保持自己的控制力？

 

方法一：擴股

擴股系指企業向社會募集股份、發行股票、新股東投資入股或原股東增加投資擴大股權，從而可以增加企業的資本金，管理層有機會擴大持股比例。

 

擴股的具體方式有多種，包括：在二級市場增持股份；通過定向增發進行擴股；與其他股東達成股份轉讓協議，受讓其他股東的股權。就定向增發而言，根據《證券法》的規定：上市公司向符合條件的少數特定投資者非公開發行股份時，要求發行對象不得超過10人，發行價不得低于公告前20個交易日市價均價的90%，發行股份12個月內(認購后變成控股股東或擁有實際控制權的36個月內)不得轉讓。

對管理層而言，他們最常通過MBO程序取得公司的控制權。

 

MBO程序（Management Buy-Outs，“管理層收購”）是指目標公司的管理層利用借貸所融資本或股權交易收購本公司的一種行為,從而引起公司所有權、控制權等變化，以改變公司所有制結構；通過收購使企業的經營者變成企業的所有者。（早前我們在與大家分享K.K.R vs RJR Nabisco這一經典的“門口的野蠻人”的案例時就提到過，RJR Nabisco的管理層用到的策略就是MBO程序。）

 

 

但就管理層同時也為企業的所有者這一現象能否有助于企業的發展，并無定論。實踐中我們發現，有些時候，管理層作為股東，個人利益和公司利益趨同，能夠有助于降低成本、加速公司的發展；不過也存在由于缺乏外部的監督和管控，不利于公司進步的情形。

 

方法二：一致行動人協議

一致行動人協議常指在公司沒有控股股東或實際控制人的情況下，由多個投資者或股東共同簽署一致行動人協議，從而擴大共同的表決權數量，形成一定的控制力。

我們平日在做投融資項目和股權轉讓類項目的過程中也經常會用到“一致行動人”這一條款，目的同樣在于保護創始人對公司的控制力；于上市公司而言，此方式亦是適用。我們查詢案例后看到：作為陜西寶光真空電器股份有限公司的第一大股東陜西寶光集團有限公司與陜西省技術進步投資有限責任公司就于2016年11月17日簽署了《一致行動人協議》，自此陜西寶光集團有限公司與一致行動人共持有公司5321.2470萬股，占公司總股本的22.56%。雙方采取一致行動的范圍主要包括提案的一致行動與投票的一致行動，而各方依據其作為寶光股份股東所享有的其他權利（包括但不限于股票處置權、分紅權、查詢權等）則不受影響。

 

不難發現，一致行動人協議相當于在公司股東會之外又建立了一個契約型的“小股東會”，但此種人合性極強的舉措幾乎完全依賴于“小伙伴之間”的信任感和忠誠度，一旦小團體土崩瓦解，對企業的控制力也將不復存在。

 

以寶萬之爭為例，雖然華潤未必與萬科管理層簽有一致行動人協議，但過去幾年來，華潤作為萬科第一大股東、對于萬科管理層的各項做法一貫是支持/默許的；而此番寶萬之爭會演化至此地步，與華潤發聲表示反對萬科引入深圳地鐵進行資產重組、且對重組預案投反對票有很大的關系，使得外界認為，失去華潤支持的王石很難再對萬科具有掌控力。

 

方法三：資產重組

資產重組是指企業改組為上市公司時將原企業的資產和負債進行合理劃分和結構調整，經過合并、分立等方式，將企業資產和組織重新組合和設置。

通過資產重組來加強對公司的控制權更像是一條“曲線救國”的道路。舉例來說：當管理層在A公司所掌握的股權較低時，可以與另一家自己控制的B公司進行資產重組——對B公司發行股份，由B公司持有A公司的股份，由于管理層本身持有一定的A公司股份，同時也是B公司的實際控制人，那么管理層便增強了對A公司的控制權。

方法四：超級投票權——A/B雙層股權結構

該種方式主要適用于允許“同股不同權”的一些境外市場。企業可以發行具有不同程度表決權的兩類股票，一類為一股一權，一類為一股多權，因而創始人和管理層可以獲得比 “同股同權”結構下更多的表決權，從而使其他機構投資和投資者更難掌管公司決策權。

谷歌在上市時就是采用AB股模式，佩吉、布林、施密特等公司創始人和高管持有B類股票，每股表決權等于A類股票10股的表決權。2012年，谷歌又增加了不含投票權的C類股用于增發新股。這樣，即使總股本繼續擴大，創始人減持了股票，他們也不會喪失對公司的控制力。到2015年，佩吉、布林、施密特持有谷歌股票低于總股本的20%，但仍擁有近60%的投票權。

 

目前看來，采用雙重股權結構的多為互聯網企業、科技企業、傳媒企業，與該類企業獲得外部投資較多或有關聯；中概股中，百度、唯品會就是采取了這種股權結構防止被外資控制。

 

方法五：修訂公司章程

我們查詢到這樣一個案例：2014年，上海新梅公司為應對蘭州鴻祥建筑裝飾材料公司的持續增持而采取修改公司章程的舉措。我們將主要的修改情況列表如下：

但是，根據《公司法》第103條的規定：“單獨或者合計持有公司百分之三以上股份的股東，可以在股東大會召開十日前提出臨時提案并書面提交董事會；董事會應當在收到提案后二日內通知其他股東，并將該臨時提案提交股東大會審議。”換言之，《公司法》中并不要求相關股東還要連續持股超過12個月，新梅公司的章程修訂有對法定的股東權利進行人為設限的嫌疑，最終會否成立還值得商榷。

 

因此，在符合《公司法》規定的前提下通過合理修改章程的方式來保護管理層的控制力確為可行的方式，但章程到底怎么改、還需要企業和律師共同研究探討。